November 2,2017 22:04

經濟日報社論/全球央行貨幣政策陷信心危機

美國聯準會(Fed)開始縮減資產負債表是否會拉高長期利率?明年究竟會提高短期利率2碼還是3碼?........

經濟日報社論/全球央行貨幣政策陷信心危機
2017-11-02 02:33經濟日報 經濟日報社論


美國聯準會(Fed)開始縮減資產負債表是否會拉高長期利率?明年究竟會提高短期利率2碼還是3碼?總統川普到底會任命誰為Fed下任主席?歐洲央行(ECB)的量化寬鬆(QE)政策明年起將如何緩慢「退場」?日本選舉如何影響日銀總裁黑田東彥的去留及貨幣政策走向?英格蘭銀行何時開始升息?誰將接替中國人民銀行行長周小川?中共19大後是否繼續推動減債?這些圍繞著主要國家央行打轉的話題熱度不減,且不時影響金融市場走勢。然而比這些人事或政策更要緊的問題,卻是各國央行本身已陷入信心危機。原因是央行最重要的決策工具--PC,最近不見了。

PC,當然不是指個人電腦,而是「菲立普曲線(Phillips curve)」。這條曲線上的每一點,同時代表特定時點(一年)的失業率與通膨率水準,且整條曲線應是負斜率,來顯示經濟榮枯與通膨高低之間的替換關係。如果失業率降到非常低的水準,經濟體系存在的「閒置產能」或「產出缺口」便非常小,甚至完全消失,通膨率就會上升;若失業率太高,「閒置產能」過多時,通膨就會下降。

央行便利用菲立普曲線的原理設計出自己的經濟模型,作為設定短期利率的重要工具。當失業率太高,或通膨率太低時,央行便降低利率以刺激消費及投資,使失業率下降,或通膨率升高;若情況相反,央行便應升息使需求降溫。這套模型在經濟理論上簡明易懂,而且也經過長期驗證;不僅是各國央行思考貨幣政策的基礎,也是與外界溝通時的主要工具。然而這條要命的曲線卻逐漸消失了。

例如在2009年全球經濟大衰退時,先進國家的失業率高達9%,卻並未發生通貨緊縮(物價下跌);但現在先進國家失業率已降到6%,卻一直達不到通膨目標。2007至2016年間,只有三年的數據可以勉強連成一條曲線,而且非常平緩,顯示失業率與通膨率間的替換關係已經斷鏈。期間失業率有高有低,但通膨率卻普遍低落,問題顯然出在通膨上;換言之,就是還有其他更深層的因素在壓抑通膨率,然而確切的原因迄今仍眾說紛紜。

少了菲立普曲線,失業與通膨失去聯繫,將使所有主要國家央行的貨幣政策決策頓失依據,且這股不安的氛圍正在央行界擴散中。

目前主要央行對菲立普曲線仍絕對信仰,但缺乏充分證據來支持這套慣用的經濟模型,利率決策只是依據模糊的概念:既然經濟已然好轉,就應該擺脫超寬鬆貨幣政策;否則低利率將使負債持續增加,對金融穩定造成不利影響,且對實體經濟造成扭曲。「盲人騎瞎馬,夜半臨深池」;儘管民眾仍信任央行,但央行自己的信心卻空前脆弱。

央行自己都陷入信心危機,雖然仍力主「貨幣政策正常化」,但決策時只會寧「鴿」勿「鷹」。Fed雖既升息,又縮表,在作法與說法上都強調「漸進」;歐洲央行雖決定從明年起緩步退場,仍強調「審慎」,速度慢,過程久;日本央行以「殖利率曲線控管」的操作手法,實施「隱形式」的退場;中國人民銀行則是「一手硬、一手軟」,既持續推動減債,又鼓勵銀行對弱勢群體提供普惠金融。簡言之,央行認為應該退場,又缺乏信心,於是只好退得慢,退得久,以空間換取時間,再藉時間來創造空間。

最後回過頭來看目前市場最關心的議題:川普究竟會提名誰擔任Fed下任主席?其實不論是葉倫、鮑威爾,還是泰勒,「葉倫路線」都將不會有明顯改變,即2018年再升息3碼,以及緩增式縮表過程。如果是葉倫或鮑威爾,Fed將延續現行「鴿派」 政策。如果任命「鷹派」的泰勒,短期間最多只會使Fed決策更加透明化,因為通膨持續偏低;在重新找回菲立普曲線,確定失業率與通膨率「斷鏈」的真正肇因之前,Fed不會、也不敢輕舉妄動。

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