雲程的雙魚鏡

【Comment】

總之，是失衡。

在我看來，因為二次大戰主要戰勝國設計出戰功的報酬體系：美國負責消費，他國負責生產的模式，並以「負債準備」而發行的美元作為媒介，透過「美國援助─受援國進口資本財與原料」＋「受援國生產與出口美國─換取美元來購買美國國債」等兩套金流的LOOP走到極端（或期限已到）所致。

大家知道非改不可了，只是，多數人不知道如何轉換這套行之60多年的典範？要北京頭頭釋出手中金融資產，還是要美國人努力工作？一樣難吧～

尷尬的中國外匯存底　■FT / Martin Wolf（2009.06.11）

　債權國正擔心自己的資金安全。正是這一點，將上週的兩大經濟新聞聯繫在一起︰德國總理安格拉﹒梅克爾（Angela Merkel） 對各大央行 ── 包括自己所屬的歐洲央行（ECB） ── 推行的貨幣政策進行抨擊；而首次訪華的美國財長蒂莫西﹒蓋特納（Timothy Geithner） 則面臨這種壓力︰試圖讓東道主相信，中國所持的美國國債是安全的。但果真如此嗎？答案是︰債權國只有促成對全球國際收支平衡的調整，才能保證債權的安全。債務國要嘛將透過出口擺脫此次危機，要嘛被迫採取某種形式的違約。債權國必須從中做出選擇。

　德國與中國有許多共同點︰它們擁有全球規模最大的經常帳盈餘 ── 2008 年分別為 2,350 億美元和 4,400 億美元；兩國都是製造業出口大國，因此都因負債過高的出口對象國的需求崩潰深受其苦。兩國都覺得吃了大虧。它們想不通，憑什麼它們的客戶任由自己走到破產境地，本國善良的民眾就要因此遭殃？

　同時，德國與中國也截然不同︰德國是全球具有高度競爭力的製造業生產國。但它同時還是一個地區大國。1999 年以來，一直與其鄰國分享資金。德國的問題在於，鄰國以私人部門為主的過度支出，抵消了它的盈餘。眼前既然借款人已破產，這些國家的內需也就一蹶不振。這導致了財政赤字的大規模擴張，歐洲央行也因此施壓，要求各國採取更寬鬆的貨幣政策。這促使梅克爾採取削弱德國央行獨立性的舉措，以捍衛更關鍵的貨幣穩定目標。

　德國可能是歐洲最重要的經濟體。而中國則是一個新興超級大國。儘管中國無意為之，但它已經撼動了全球經濟。要將這個活力十足的龐然大物融入全球經濟，需要進行大規模調整。在所有關於如何持續擺脫此次經濟危機的討論中，這一點已表現得十分明顯。

　高盛（Goldman Sachs） 近期的一篇論文 ── 不幸的是，這篇論文沒有公開 ── 就中國崛起對全球經濟的影響，提出了頗具吸引力的見解 ^(註) 。特別是，這篇論文拓展了對於「全球失衡」作用的分析，我（和許多其他人）)曾就此撰文。

　這篇文章指出了當前10年中全球經濟的4大特點︰
˙全球經常帳失衡急劇惡化（特別是新興經濟體出現了巨額順差）；
˙全球各類債務的名義及實際收益率下滑；
˙全球實物資本的回報率上升；
˙「股票風險溢價」 ── 指股票回報率與債券實際收益率之差 ── 上升。
我想要再補充一點︰
˙許多製造產品的美元價格面臨強大的下滑壓力。

　這篇論文辯稱，標準的「全球儲蓄過剩」假設，有助於解釋前兩個特點。實際上，文章指出，當前流行的替代方案 ── 過於寬鬆的貨幣政策 ── 無法解釋長期實際利率一直處於低位的問題。但文章補充稱，這種假設未能解釋第3和第4個（或我提出的第5個）特點。

　本文指出，全球有效勞動力供應大幅增長，以及新興市場新債權國極度的避險意識，闡釋了第3、4個特點。正如文章所言，「海外淨資產的累積，完全可以用公共部門收購來解釋 ...... 它們主要流入了外匯存底」。亞洲新興經濟體 ── 首先是中國 ── 支配著這種流動。

　巨額資金外流是政策決定的結果，其中最重要的是匯率機制。維持較低匯率的決定，同時也會限制許多製造品美元價格的上漲。我要補充一點， 2000 年股市泡沫的破裂也加大了股市的感知風險，因而增強了那些被認為較安全的信貸工具的吸引力，我們曾在本世紀初目睹了這些工具的迅猛發展。薪資壓力可能也助長了對借貸的倚賴，因而助長了本世紀初的信貸泡沫。

　這篇文章的作者總結道，新出現的儲蓄過剩造成債券收益率處於低位，由此引發了瘋狂的貸款行為，我們現在看到了這種行為的後果。國際貨幣基金組織（IMF）在最近的《全球經濟展望》（World Economic Outlook）中指出，如果監管更完善，造成的麻煩本來會小一些，此言不謬。但一些人必須借這筆錢。如果不是家庭，誰還會這樣做呢？是財政赤字規模更大的政府，還是本已利潤豐厚的公司呢？與愚蠢、貪婪和監管不力一樣，這也事關整體經濟層面。

　這個故事並非只是歷史。它與全球擺脫此次危機有著密切關係。當今經濟的主要特點 ── 坦率的說 ── 是昔日的私人借款者已經破產。為了維持支出，央行正被推向梅克爾所懷疑的貨幣「噴射」，而政府被推向反儲蓄（dis-saving），以抵消人們期望的私人儲蓄上升的影響。

　如今，德國希望保住其貨幣價值，中國則急切希望保護其海外資產的價值。這些目標是可以理解的。然而，要實現這些目標，債務國必須穩定其經濟，同時不引發另一輪揮霍性的私人借貸，或導致政府債務無限制地增加。這兩種模式最終都將導致違約、通膨或兩者兼而有之，從而給債權國造成損失。債務國唯一的選擇是透過收入擺脫危機。從整個國家的層面來說，這意味著淨出口大幅上升。但在活力充沛的全球經濟中，債務國要想達到這一目標，相對於供應而言，順差國家就必須大力擴大需求。

　在我看來，中國決定累積約 2 兆美元的外匯存底，是錯誤之舉。如今，中國可以選擇。如果中國希望其對美國的債權安全，就必須促成全球收支平衡的調整。如果中國及其它順差國家希望出現巨額順差並累積大量金融債權，它們應預料到違約情況的出現。它們不可能既擁有安全的外國資產，又擁有巨額順差。它們必須在其中進行選擇。這或許看起來有失公平。但誰說生活是公平的呢？

註： 《儲蓄過剩、資本收益率以及避險意識增強》（The Savings Glut, the Return on Capital and the Rise in Risk Aversion）， 2009 年 5 月 27 日

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