Hear the Wind Sing...

世界銀行高估了中國企業的盈利水平 by 單偉建

http://chinese.wsj.com/big5/20060904/opn152121.asp

有一種流傳很廣的觀點認為﹐中國無論國有企業還是非國有企業都有大量盈利﹐而且它們把大部分利潤都保留了下來。這種觀點認為﹐正是這些利潤留存而非銀行貸款推動了中國的工業產能和實際產出的迅猛增長。世界銀行(World Bank)似乎很讚同這種說法。該行不久前發表的《中國經濟季報》(China Economic Quarterly)上就採用了類似的表述。

世界銀行相信﹐中國國有企業的股權收益率從1998年的2%升至2005年的12.7%﹐非國有企業的股權收益率從7.4%升至16%。所有工業企業的平均股權收益率超過了15%﹐以任何一個指標來衡量﹐這都是一個讓人景仰的成就。當然﹐以上這些數據都來自中國國家統計局(National Bureau of Statistics)。

基於上述數據﹐世界銀行得出如下結論：中國工業產能和固定資產投資的迅猛增長不會對該國的銀行體系構成太大威脅。這是因為﹐大多數投資資金來自企業的利潤留存而不是銀行貸款。

世界銀行的經濟學家們也沒有對中國經濟過熱和產能過剩的風險做出預測。中國企業目前的利潤留存已佔國內生產總值的20%。如果平均回報率超過15%﹐那麼在資金運用方面還有什麼比進行再投資更好的選擇呢？但為何中國還要抑制投資過熱呢？如果真是這樣﹐那麼中國的投資率不是太高了﹐而是太低了﹐就像中國一些經濟學家最近指出的那樣。

這些發現非常讓人吃驚﹐因為這與人們對中國經濟的一些普遍看法背道而馳。真實的情況是﹐多年來﹐中國銀行業一直飽受壞帳問題的困擾﹐這也正是近來中國領導人決定下大力氣整頓銀行業的原因所在。在拉動經濟增長所需的龐大資金方面﹐倘若只有一小部分資金來自銀行﹐那麼銀行為什麼會有如此嚴重的壞帳問題呢？如果企業各個都是財源滾滾的話﹐那麼中國公開報道的上千億美元銀行壞帳又從何而來？

實際情況其實與世界銀行季報所描繪的大相徑庭。近幾年來﹐中國製造商深受原材料成本飆升而制成品價格不變甚至下降的所謂“biflation”現象的困擾。數據顯示﹐2002年以來﹐原材料的價格平均漲幅在37%左右。同一期間﹐中國消費者價格指數的升幅僅為6.2%﹐而中國對美國出口商品的價格卻下降了5.2%。售價和成本的此消彼漲必然會導致利潤率大幅下滑。那麼中國企業怎麼可能各個賺得盆滿砵滿呢？

為了從根本上搞清這個問題﹐我查閱了世界銀行得出上述結論所依據的數字﹐但是﹐我的結論與世界銀行截然不同。

中國國家統計局的數據收集對象是年收入在為人民幣500萬元（約合627,000美元）以上的工業企業。到2005年時﹐這類工業企業的數量從2000年的155,000家增至超過250,000家。可以查到這些企業各類項目下的總計數據﹐如總資產、負債、銷售收入、產品成本、重大開支以及利潤等。但值得注意的是﹐中國國家統計局明確指出﹐所公佈的“利潤”數據並沒有考慮所得稅這個因素。也就是說﹐世界銀行所引用的股權收益率數據被夸大了三分之一﹐也就是中國企業所得稅標準稅率的水平。

所得稅並不是世界銀行報告中唯一忽略的地方。即使不看所公佈的利潤數字﹐用銷售收入減掉重大開支也可得出利潤額﹐但由此得出的中國企業利潤數據要小於中國國家統計局公佈的數字。統計局的官員告訴我﹐這是因為公佈的利潤數字中包括“投資收益”和“補貼收入”﹐而這兩項數據在統計局公佈的數字中沒有單獨列出。在最終的利潤數據中政府補貼的規模到底有多大無從知道﹐但它們顯然不應被歸在企業實際利潤里。

正是“投資收益”進一步夸大了利潤數字。當企業向股東派發股息時﹐就產生了投資收益。這意味著同樣一筆利潤首先被作為利潤公佈一次﹐然後可能因這筆錢作為股息向公司投資者或股東派發﹐又被多次作為投資收益。為了得出一家工業企業的真實盈利能力﹐應該剔除此類收益﹐以避免重復統計。如果從公佈的利潤數字中剔除政府補貼和投資收益﹐公佈的股權收益率還要再下調幾個百分點。

因此﹐根據實際的所得稅率﹐以及在計算過程中統計了多少補貼和重復的投資收益﹐中國工業企業的真實盈利能力可能要比世界銀行的15.3%至多低上6至7個百分點。經此調整後﹐中國工業企業的平均盈利能力將下降至不超過8%至9%﹐僅比中國2005年平均5.7%的最優惠貸款利率高出3至4個百分點﹐遠低於同年香港和美國上市公司比最優惠貸款利率高出6%至9%的幅度。

同時在上海和海外證交所上市的中國企業的業績也證實﹐中國的資本收益率普遍低於海外市場。在國內和海外市場上市的同一企業的股價差平均可達30%﹐顯示中國國內的資本收益率要比在國外低30%左右。

但這還不是問題的全部。中國的工業企業正在面臨“biflation”帶來的利潤率下滑的困境。從圖表中可以看出﹐2000年至2005年期間﹐毛利潤率一直在不斷下降。利潤率下降的原因在於：一方面﹐產能的過度擴張導致了對原材料的需求增加以及全球市場上價格的上漲﹐另一方面﹐供大於求又降低了產成品的價格。

因此﹐許多中國企業都在困境中掙扎。在國家統計局數據庫跟蹤的中國企業中﹐2005年有23%出現了虧損﹐同時有超過三分之一的國有企業繼續虧損。中國成為原材料淨進口國的事實意味著中國的企業還要繼續忍受生產國開出的高價﹐而後果就是利潤的下降。

我們的真實盈利能力數字並未考慮應收賬款中可能出現沖銷的情況。幾乎所有企業都會沖銷一部分被認為無法收回的長期應收賬款。由於已公佈的利潤不能回溯調整﹐真實的淨利潤還會更低﹐除非原先進行了充分的沖銷。

在中國﹐經濟過熱的一個明顯跡象是應收賬款的增加。國有資產監督管理委員會(The State Asset Supervision and Administration Commission, 簡稱：國資委)曾公佈﹐今年前6個月﹐166家中央企業的應收賬款比上年同期增長了14%﹐佔銷售額的16.2%。其中有36.1%的企業的應收賬款佔到了銷售總額的30%以上。這都是經濟過熱的跡象﹐也給銀行帶來了很大的風險﹐因為企業要用應收賬款去償還銀行的貸款。

認為中國企業都是存款大戶的想法都是對客觀事實的視而不見。公司存款從佔中國GDP比例的角度來衡量的確不低﹐但只佔中國銀行系統存款總額的三分之一﹐而且在過去5年中還在不斷下降。中國企業的借款比存款更多。其中許多存款的目的不是為了儲蓄﹐而是為了獲得銀行信貸。出於安全考慮﹐中國銀行要求希望獲得貸款或擔保的企業在銀行中先存入相當於借款額40%至50%的存款。勿庸置疑﹐中國企業是淨債務人﹐而非淨存款人或債權人。

中國工業企業的盈利能力﹐或其留存盈利並不是推動中國產能擴張或固定資產投資的主要動力。中國的增長無疑要繼續依靠銀行提供資金。實際上﹐工業企業的總投資可能不到中國年固定資產投資的20%。另一方面﹐銀行貸款高於中國的GDP。帳外信貸可能高達貸款的80%。合在一起﹐銀行的總貸款可能兩倍於GDP。

在中國從擴張產能的增長模式向提高國內需求的模式轉換前﹐中國企業將繼續面臨盈利能力和投資回報率低下的困境。這產生了越來越大的貸款需求﹐因為現金流無法滿足產能擴張的需求﹐也將給銀行帶來風險。中國領導層清楚這點﹐並已經採取措施給經濟降溫和縮減投資規模。

最終﹐為了保持經濟的持續增長﹐中國需要逐步將增長模式從擴大投資轉變為擴大私人消費和提高生產率上面。看來中國已經處在這個轉變過程之中﹐成功轉型將會提高經濟效率﹐使其擺脫自己造成的“biflation”困境。

（編者按：本文作者單偉建是私人資本運營企業TPG Newbridge的合伙人。本文節選自週五刊載在《遠東經濟評論》上的一篇文章。）

香港時間2006年09月05日07:39更新